新华财经上海10月9日电（葛佳明） 全球债券市场持续承压，美股却一度逆势刷新历史高点。不过，随着长端利率持续攀升，美股的抗压能力开始受到考验。10月8日，美国股市出现分化，标普500指数下跌0.5%，收于7765.36点；纳斯达克综合指数下跌1.3%，收于27193.34点；道琼斯工业平均指数则小幅上涨0.1%。
当前市场面临的核心问题是，当长期国债能够提供超过5%的收益率时，投资者是否还愿意为美股支付较高估值？更重要的是，AI投资带来的利润增长，能否持续抵消高利率对企业估值和融资成本的冲击？
多位分析师均表示，美股短期仍有望获得企业盈利支撑，但股市上涨的驱动力正在发生变化。过去依靠宽松流动性和估值扩张推动的上涨逻辑逐渐减弱，未来市场表现将更多取决于企业实际盈利增长，以及美国长期利率能否趋于稳定。
长端利率创新高，美股为何仍能保持韧性？
近期全球主要发达经济体长期国债收益率普遍走高，美国债券市场尤其受到关注。10月7日，美国10年期国债收益率盘中一度升至5.36%左右，刷新约24年高点。10月8日，在30年期国债拍卖需求较强的推动下，美债收益率有所回落，10年期收益率降至约5.23%，30年期国债拍卖中标收益率为5.618%。尽管债券市场暂时企稳，但长期融资成本处于多年高位的局面并未改变。
与短期利率主要受央行货币政策影响不同，长期国债收益率还受到经济增长预期、通胀前景、政府债务供给以及投资者风险补偿要求等多种因素影响。今年以来，这些因素共同推高了全球债券收益率。
一方面，美国经济保持一定韧性，企业投资和人工智能相关资本开支持续增长，使市场降低了对经济快速放缓的担忧。另一方面，国际油价上涨增加了通胀反复的风险，美联储9月加息25个基点后，投资者进一步调整对未来货币政策的判断。与此同时，美国财政融资需求较大，科技企业为建设数据中心和扩大算力投资加快发债，也增加了债券市场的资金需求。
实盘券商配资高盛北美利率产品销售及交易联席主管穆罕默德·库巴杰（Muhammad Qubbaj）分析指出，能源价格高企与长期债券需求偏弱，可能令美国30年期国债收益率持续面临上行压力。即使油价趋于稳定，此前能源价格上涨仍可能继续向其他商品和服务价格传导，而政府及企业较大的债务发行规模，也使投资者对长期锁定债券收益率保持谨慎。
然而，美股并未随着国债收益率上升而同步大幅下跌。
摩根士丹利全球固定收益研究主管安德鲁·希茨（Andrew Sheets）认为，今年以来，美国10年期国债收益率累计上升约100个基点，但同期全球股市仍上涨约13%。这一看似矛盾的现象背后主要是企业利润增长速度较快推动。
元股证券:ygzq.hk他表示，过去一年，标普500指数成分股整体利润增长约30%，即使观察处于中间水平的企业，盈利增速也达到百分之十几。虽然利率上升压低了股票市盈率，但企业利润增长的幅度更大，因此股价仍能够上涨。
中信证券也在近期指出，与2022年高通胀和激进加息周期中股票估值与盈利预期同步下调不同，当前美国经济活动、AI资本开支及科技龙头盈利仍保持韧性，全球科技股此前的调整主要体现为估值收缩，而非盈利预期全面下修。
中信证券认为，未来每股收益和现金流将成为市场定价主线。虽然美国长期国债收益率屡创新高，但在盈利增长支撑下，美股科技板块已率先重新创出高点。这表明，利率上升虽然提高了股票投资的门槛，但尚未完全改变市场对科技企业中长期增长的判断。
高利率压力逐渐显现，美股上涨面临三重约束
需要注意的是，尽管企业盈利暂时抵消了部分利率压力，但随着长期国债收益率攀升至多年高位，美股继续上涨的条件也变得更加严格。分析人士认为，高利率对股票市场的影响并不局限于估值下降，还可能通过企业融资、居民消费和资产配置等渠道逐步显现。
首先，长期利率走高提高了股票投资的收益要求。当美国10年期国债收益率达到5%以上时，投资者可以通过持有相对安全的国债获得较高的固定收益。这意味着，风险更高的股票必须提供足够的盈利增长，才能继续吸引资金。
高盛研究部资产配置主管克里斯蒂安·穆勒-格利斯曼（Christian Mueller-Glissmann）表示，随着美国国债收益率升至数十年高位，债券在资产配置中的吸引力明显增强。不过，高盛认为，未来数月股票仍可能凭借较强的企业盈利增长跑赢债券，而从更长期的角度看，股债均衡配置的风险收益特征正在改善。
这意味着，国债收益率突破5%并不必然导致美股下跌，但会使股票市场对企业盈利的要求进一步提高。如果企业利润能够持续快速增长，高估值仍可能获得支撑；一旦盈利增长放缓，投资者便可能要求更低的股票价格，以补偿承担的额外风险。
其次，高利率对企业经营和居民消费的影响可能存在一定滞后性。长期国债收益率是美国住房抵押贷款、企业债券和其他长期融资的重要定价参考。收益率持续处于高位，将逐渐抬高企业新增融资及债务再融资成本，并对房地产投资、耐用品消费和部分资本开支形成制约。
高盛经济学家皮耶弗朗切斯科·梅（Pierfrancesco Mei）近期分析指出，持续较高的利率可能削弱美国居民消费能力。高盛估计，相关金融条件收紧可能使2027年美国消费增长减少约0.2个百分点；如果股票回报同时趋于平缓，居民财富效应减弱还可能进一步拖累消费增长。
这种影响对于依赖借贷融资的企业尤其明显。房地产、公用事业以及部分中小企业对利率变化较为敏感，而现金储备充裕、盈利能力较强的大型科技企业则具备更大的缓冲空间。因此，高利率环境未必导致所有股票同步下跌，却可能进一步扩大不同行业和企业之间的表现差异。
从估值驱动转向盈利驱动，美股后市如何演绎？
随着美国三季度财报季临近，企业盈利将成为决定美股能否延续上涨的关键变量。当前市场对于AI相关产业链的盈利增长仍抱有较高预期，但投资者关注的重点，正从企业愿意投入多少资金，逐渐转向这些投入究竟能创造多少实际收益。
数据统计显示，2026年以来全球AI相关债券发行规模已接近6000亿美元，其中约四成来自大型云计算及超大规模数据中心运营企业。大规模资本开支一方面推动了算力、芯片和基础设施需求，另一方面也意味着科技企业正在越来越多地参与债券市场融资。
这种变化使AI投资与长期利率之间形成更复杂的联系。大型科技企业增加资本开支，能够提升上游芯片、存储设备和数据中心供应商的收入，但同样会扩大资金需求，推高融资成本。如果未来AI应用产生的收入无法匹配快速增长的投资规模，市场便可能重新评估相关企业的盈利能力和估值水平。
中信证券认为，本轮全球科技行情的关键变化是，算力基础设施投入正在逐步向企业投资回报和盈利增长传导。其10月9日发布的报告预计，2027年至2028年海外算力产业链盈利仍有望受到资本开支增长支撑，但未来市场需要进一步验证AI应用商业化、企业现金流以及投资回报改善的实际进展。
这也意味着，科技企业之间的分化可能进一步加剧。拥有稳定现金流、较强技术优势和明确订单需求的企业，更有能力应对融资成本上升；而依赖持续融资、尚未形成成熟商业模式的企业，则可能对利率波动更加敏感。即使AI投资总体保持增长，也不意味着产业链上的所有公司都能持续获得较高估值。
摩根士丹利也认为，当前股票市场尚未出现明显的资金从股票大规模转向债券的迹象，资金仍在同时流入两个市场。不过，随着国债收益率上升，企业盈利需要保持较快增长，才能继续支撑股价，这也意味着市场容忍盈利不及预期的空间正在缩小。
随着三季度财报陆续公布，科技巨头的资本开支、AI业务收入及现金流表现将成为重要观察窗口。与此同时私募交易信息门户，美国通胀数据、美联储后续政策信号和长期国债拍卖需求，也将直接影响市场对利率走势的判断。
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